东说念主民币增值，“结汇潮”的助推？

源流：申万宏不雅·赵伟团队

概要

10月中旬以来，好意思元小幅贬值布景下、东说念主民币大幅增值；这一非对称的涨势激发了商场对“年闭幕汇”的热议。本轮增值是不是结汇鼓舞、后续东说念主民币汇率的可能演绎？本文分析，供参考。

一、热门念念考：东说念主民币增值，“结汇潮”的助推？

（一）近期东说念主民币增值是“结汇”鼓舞的吗？结汇率未现走高，好意思元走弱仍有助力

10月中旬以来，东说念主民币经验了一波快速的增值，但结汇率并未走高。技能，好意思元指数仅小幅走弱0.34%、而东说念主民币兑好意思元大幅增值1.42%；这激发了商场对“年闭幕汇潮”的热议。但9月不含远期践约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率一语气走低，分辨录得54.1%、52.0%。

从多个维度的提拔不雅测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现较着加快迹象。结汇加快时，经常会出现：掉期点走高、东说念主民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇进款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇进款仍在增长。

本色上，10月下旬的汇率增值或与央行逆周期调整联系，12月或是好意思元走弱的助力。1）10月至11月，在“三价合一”的布景下，央行重启逆周期因子、束缚调升的中间价对增值有一定指引；2）12月以来，好意思元再度走弱，东说念主民币与好意思元的1个月动态联系性快速回升至0.95。

（二）“年闭幕汇”的法则建设吗？贸易结汇额会走高，但结汇率等变化并不较着

历史回溯来看，“年闭幕汇”在12月多有演绎，主因常常账户收入增多，结汇率改善不较着。结汇额的增长有三方面孝顺：1）出口收汇多在四季度统一到账，12月货品贸易的涉外收入为全年最高。2）12月的首次收入和二次收入也有显赫增长。3）12月结汇率也会有小幅走高。

年闭幕汇率的变化受前期东说念主民币汇率证实与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，东说念主民币一朝走强，售汇率经常应声回落；但结汇率的改善却鄙俗滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇岑岭则在12月。

此外，“净结汇额”的年终效应，还需温治服务贸易、本钱账户等结售汇情况。1）服务贸易售汇是主要遭殃项，这或与岁末年头的个东说念主换汇额度更新联系。2）本钱账户虽在均值维度有年终效应，但主如果2020、2021年的孝顺；这或与彼时好意思股全年大涨、东说念主民币显赫增值联系。

（三）“结汇潮”会否助力汇率快速破“7”？或有助力，但也需和蔼好意思元反弹风险等

“迟到”的结汇潮对短期东说念主民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史暴露披露，东说念主民币抓续2个季度增值后、结汇率经常会获取改善；同期，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。暴露披露，结汇潮维持下，1月东说念主民币汇率有望较好意思元指数变动超升约0.8%。

但好意思元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对东说念主民币破“7”节拍也有影响。1）刻下好意思元非生意空头净抓仓已创2008年以来新高、或有回转的风险；而前期质料较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，东说念主民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。

风险请示

地缘政事突破升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”

证实正文

10月中旬以来，好意思元小幅贬值布景下、东说念主民币大幅增值；这一非对称的涨势激发了商场对“年闭幕汇”的热议。本轮增值是不是结汇鼓舞、后续的可能演绎？供参考。

一、热门念念考：东说念主民币增值，“结汇潮”的助推？

（一）近期东说念主民币增值是“年闭幕汇”鼓舞的吗？结汇率未现较着走高，好意思元走弱或仍有助力

10月中旬以来，东说念主民币经验了一波快速的增值，但结汇率并莫得显赫走高。10月14日以来，东说念主民币汇率由7.14快速升至7.04、并一度在12月1日罢了中间价、离岸价、在岸价的“三价合一”。技能，好意思元指数仅小幅走弱0.34%、而东说念主民币兑好意思元大幅增值1.42%；这一非对称的涨势激发了商场对“年闭幕汇潮”的热议。但从外管局的结售汇数据来看，1）9月不含远期践约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率一语气走低，分辨录得54.1%、52.0%，净结汇率由9月的4.6%走低至11月的-8.3%；2）银行代客结售汇顺差也由9月的518亿好意思元走低至11月的164亿好意思元。

从多个维度的提拔不雅测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现较着加快迹象。1）当出口商多数结汇时，鄙俗会将掉期点推高；如结汇率大幅走高的9月，9月5日至9月25日，本色掉期点与表面掉期点的价差由-175pips走高至98pips。但11月以来，掉期点差由97pips走低至36pips。2）结汇率改善经由中，多伴跟着成交的放量。但11月以来，好意思元兑东说念主民币即期询价成交量由453亿好意思元走低至253亿好意思元。3）结汇加快中，在岸汇率更强、离在岸价差或较着走高。但11月以来，离在岸价差抓续走低。4）结汇易致外汇进款增量转负，但11月外汇进款仍增92亿好意思元。

1当出口商多数结汇时，银行手里会多出多数好意思元头寸。为了对冲风险，银行需要在掉期商场进行操作：卖出即期好意思元（Spot），买入远期好意思元（Forward）（即 Sell/Buy Swap）。银行多数“买入远期好意思元”的行径，会将掉期点（Swap Points）推高（大略让原来深贴水的掉期点变浅）。

2在岸东说念主民币汇率受出口商结汇影响更大，而离岸汇率更多国外投契资金等影响。因而，当贸易商加快结汇时，在岸汇率鄙俗证实更强。

本色上，10月下旬的汇率增值或与央行逆周期调整联系，12月或是好意思元走弱的助力。2025年4月4日以来的东说念主民币增值，其实各阶段王人有不同的逻辑演绎：1）4月下旬至“日内瓦契约”技能，东说念主民币增值是在贸易战预期轻松布景下的建筑；2）5月中旬至8月下旬，东说念主民币奴才好意思元汇率颠簸；3）9月的汇率增值，主因结汇加快与好意思元走弱；4）10月中旬至11月下旬，在9月底一度罢了“三价合一”的布景下，央行或重启逆周期因子、束缚调升的中间价对增值有一定指引；5）12月以来，好意思元再度走弱，东说念主民币与好意思元的1个月动态联系性也快速回升至0.95。

31个月动态联系性。

（二）“年闭幕汇”的暴露法则建设吗？贸易结汇会较着走高，但结汇率改善、本钱账户结汇并不较着

历史回溯来看，“年闭幕汇”在多数年份的12月均有演绎，主因常常账户收入增多，结汇率改善不甚较着。2017年以来，银行代客结汇额在四季度系数呈现增长态势，其中10月、11月、12月平均结汇额分辨为1414、1489、1704亿好意思元，主要的结汇加快均发生在12月。结汇额的增长有三方面孝顺：1）出口收汇经常在四季度统一到账，12月货品贸易的涉外收入平均为2790亿好意思元，为全年最高、显赫高于其他月份2432亿好意思元的均值。2）出于财务结算、分成需求等，12月的首次收入和二次收入也有显赫增长。3）12月结汇率经常也会小幅走高，但这一特征不甚较着。

4结汇率的改善，或因税务与分成安排、汇率处分考察等影响。但12月结汇率平均为55%、较10月的54%、11月的53%改善幅度不大。

年闭幕汇率的变化受前期东说念主民币汇率证实与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，2019年以来，东说念主民币出现过5波或长或短的增值周期；这技能，东说念主民币一朝走强，售汇率经常应声回落；但结汇率的改善却鄙俗滞后1-2个季度。这主如果因为，前者的参与主体以投契者为主，尔后者则以贸易商为主；贸易商不错通过套保合约等对冲汇率风险，经常在东说念主民币抓续1-2个季度增值后才会加快结汇。2）部分结汇需求源自企业披发奖金、分成或春节前裁汰外币敞口影响。因而，在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月，而1月春节的年份，结汇岑岭则在12月。

“净结汇额”的年终效应，还需要温治服务贸易、本钱账户等结售汇情况。从2017年以来的结售汇差额拆解来看，12月净结汇的改善，主要体面前货品贸易结售汇额的改善上，收益与常常滚动、证券投资也有孝顺。1）服务贸易售汇是主要遭殃项，这或与岁末年头的个东说念主换汇额度更新联系。2）本钱账户固然在均值维度有较着的年终效应，但本色主如果2020、2021年12月多数证券投资结汇的孝顺。2020年、2021年的12月证券账户结汇，或与彼时好意思股全年大涨、东说念主民币显赫增值联系。

（三）“结汇潮”会否助力东说念主民币快速破“7”？结汇对东说念主民币或有助力，但也需和蔼好意思元反弹风险等

“迟到”的结汇潮对短期东说念主民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史暴露披露，东说念主民币抓续2个季度增值后、结汇率经常会获取改善；同期，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。2025年于今，用贸易顺差减结售汇顺差估算的“待结汇需求”仅次于2024年同期；非金融企业的外汇进款余额也已超越2022年2月、创历史最高的5618亿好意思元。贸易商的结汇在改日1个月仍有望延续。2）与2020年、2021年访佛，2025年好意思股大涨16.2%、东说念主民币增值3.7%，证券账户结汇或也有望改善。结汇潮维持下，东说念主民币汇率有望较好意思元指数变动强约0.8%。

5贸易顺差减去银行代客结售汇顺差。这一意想打算易高估本色待结汇资金，但并吞口径下仍有一定参照真谛。

但好意思元潜在的反弹风险，或导致东说念主民币破“7”的节拍受到扰动。在经验了阶段性“与好意思元脱钩”后，刻下东说念主民币与好意思元1个月动态性再度走高至0.95的高位；如好意思元反弹，东说念主民币的增值节拍或阶段性放缓。1）刻下好意思元的非生意空头净抓仓已创2008年以来新高，极致的空头抓仓或有回转的风险。2）固然近期好意思国非农走弱、CPI大幅低于预期，且欧央行收尾降息、日央行再启加息，但订价好意思元的是中期商场利差而非即期策略利差，加降息旅途的变化才是影响汇率的要道。11月劳能源、通胀数据实在度较低，并未增多1月降息概率。如1月降息幻灭、好意思元或小幅反弹。

611月好意思国闲逸率高潮至4.6%，超商场预期，但“实在度”或不高。1）11月闲逸东说念主数上行主要由暂时性裁人、再行投入劳能源群体孝顺，后者对应11月参与率高潮；2）好意思国劳工局暗示，11月家庭访问回话率仅64%，低于平时水平。

相同，CPI数据的实在度也相对较低。好意思国11月CPI数据的网罗是从11月14日运行的，而平时CPI数据的统计不竭整月，这对数据质料酿成了较大影响。例如来说，11月下旬恰逢好意思国沐日促销季，若只统计11月下旬的价钱数据，则可能放大打折季压廉价钱的影响。

此外，受政府停摆影响，11月CPI袭取荒原的“结转法”进行插补，压低CPI水平。1）关于处于8月/10月/12月交替采样的城市和面貌，结转法会假定8月至10月间价钱变动为零；2）房租分项亦受“结转法”影响而被低估。好意思国CPI住房分项袭取6个月汇聚周期（6个面板交错，每面板每6个月汇聚一次），每个月王人有约1/6的样本是极新汇聚的。每月房钱变化是基于6个月价钱变动率的六方根，10月的“结转”（环比为0%）压低了11月房租通胀水平。

央行对汇率超调的“熨平”等，也会对东说念主民币快速增值的节拍有一定影响。1）2025年11月底，在东说念主民币快速增值的布景下，央行逆周期因子快速退出，中间价致使显赫弱于离、在岸价，似在“熨平”东说念主民币的波动。为止2025年12月19日，好意思元兑东说念主民币的本色中间价较表面中间价高172点、创2022年以来最大幅度，或披露央行恐怕于指引东说念主民币过快增值。 2）从花旗经济不测指数来看，四季度以来我国经济边缘放缓，1月“开门红”的预期差对东说念主民币汇率走势也有一定影响。3）从风险逆转因子来看，RR抓续走高、披露刻下期权商场对东说念主民币增值预期或有一定放缓。

712月22日的400亿离岸央票刊行，是对近日到期的6个月期离岸央票的逾额滚续。这类逾额滚续在2025年6月、2024年6月等已有前例，更多是为了丰富离岸东说念主民币金融器用、优化离岸东说念主民币利率弧线，不应过度解读为对东说念主民币汇率的指引。

通过究诘，本文发现：

1、10月中旬以来，东说念主民币经验了一波快速的增值，但结汇率并未走高。9月不含远期践约结汇率走高至63.1%后，10月、11月结汇率一语气走低，分辨录得54.1%、52.0%。从提拔目的来看，结汇加快时，经常会出现：掉期点走高、东说念主民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇进款减少。但11月以来：掉期点差由97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇进款仍在增长。2、本色上，10月下旬的汇率增值或与央行逆周期调整联系，12月或是好意思元走弱的助力。

2、历史回溯来看，“年闭幕汇”在12月多有演绎，主因常常账户收入增多，结汇率改善不较着。年闭幕汇率的变化受前期东说念主民币汇率证实与“春节”时点的影响。1）历史回溯来看，东说念主民币一朝走强，售汇率经常应声回落；但结汇率的改善却鄙俗滞后1-2个季度。2）在2月过春节年份，结汇率的大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份，结汇岑岭则在12月。此外，“净结汇额”的年终效应，还需温治服务贸易、本钱账户等结售汇情况。

3、“迟到”的结汇潮对短期东说念主民币汇率走强或仍有一定助力。1）历史暴露披露，东说念主民币抓续2个季度增值后、结汇率经常会获取改善；同期，“迟到”的2月春节也意味着，结汇率的改善在1月或有一定延续性。暴露披露，结汇潮维持下，1月东说念主民币汇率有望较好意思元指数变动超升约0.8%。

4、但好意思元的反弹风险、央行波动“熨平”等，或对东说念主民币破“7”节拍也有影响。1）刻下好意思元非生意空头净抓仓已创2008年以来新高、或有回转的风险；而前期质料较差的经济数据对1月降息影响有限。2）12月以来，东说念主民币逆周期因子大幅转正，央行或在“熨平”汇率波动。

风险请示

1、地缘政事突破升级。俄乌突破尚未闭幕，地缘政事突破可能加重原油价钱波动，侵扰环球“去通胀”进度和“软着陆”预期。